АФК Система - редкий пример компании, у которой всё есть и ничего нет одновременно. В портфеле МТС, Озон, Медси, Эталон - активы на зависть. Но за красивым фасадом - чистый убыток 232 миллиарда рублей по итогам 2025 года и корпоративный долг почти в 383 млрд, большую часть которого нужно закрыть уже в этом году.
Сделка на 320 миллиардов: выдох или отсрочка?
В конце июня 2026 года холдинг закрыл крупную структурную сделку с группой инвесторов и ВТБ - 320 млрд рублей на рефинансирование долга. Рынок поначалу отреагировал ростом. Радость оказалась короткой.
Когда выяснилось, что в рамках соглашения бумаги Озона были переданы ВТБ в залог, а не проданы, акции Системы просели на 6% за один день. Инвесторы ждали чистой продажи актива и полного закрытия обязательств. Получили сложную конструкцию с залогом. Разочарование было предсказуемым.
Показательная деталь: менеджмент когда-то называл комфортным уровень долга ниже 100 млрд. Сейчас он в четыре раза выше. Сделка с ВТБ - это не победа над долгом, а попытка перехватить воздух перед следующим нырком.
Что держит холдинг на плаву
МТС - системообразующий донор, без которого картина была бы совсем мрачной. Телеком-гигант генерирует около 60% всей выручки группы и порядка 80% OIBDA. Контроль железный - 42% напрямую плюс доля через дочернюю структуру. В 2025-м оператор вошёл в тройку лидеров по темпам роста внутри холдинга. Пока МТС не шатается, у Системы есть хотя бы один твёрдый якорь.
Неожиданно ярко выступил Эталон. На рынке недвижимости, где многие застройщики считают убытки, девелоперский актив холдинга в 2025-м показал рекордные продажи и рост средней цены квадратного метра - и занял второе место среди всех активов по динамике OIBDA. На фоне дорогой ипотеки и шатающегося спроса это выглядит как маленький подвиг.
Почему дисконт не спасает
Формально акции торгуются дешевле стоимости активов. Да, дисконт существует. Для любителей недооценённых бумаг - повод покопаться. Но вопрос в другом: оправдан ли этот дисконт? И ответ, скорее всего, да.
- Операционный денежный поток полностью поглощается капитальными затратами - свободных денег нет.
- Дивидендов за 2025 год не будет: акционеры отказались от выплат на годовом собрании.
- Процентные расходы пожирают всю операционную прибыль - отсюда и убыток в 232 млрд.
- Около 60% долга нужно погасить или рефинансировать в 2026 году при высокой ключевой ставке.
Потенциал у Системы есть - это факт. Активы реальные, бизнесы работают. Но между потенциалом и его реализацией стоит одна фундаментальная стена: долг нужно возвращать, а источника для этого пока не видно. Холдинг закрывает старые дыры новыми займами, закладывает активы и надеется, что ставка пойдёт вниз раньше, чем кончится терпение кредиторов.